南华期货2022二季度铝展望：供需双旺 偏多看待
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文：南华期货研究所 夏莹莹
摘 要
2022年一季度以来，内外盘铝价走势均较为强势，伦铝一季度涨幅超25%，沪铝一季度以来涨幅也达到13%以上。铝价走强的核心驱动在于市场对全球铝市供给端的担忧。21年下半年欧洲地区遭遇的能源短缺问题遗留至今，造成当前海外近端铝锭供应紧张；22年春节后俄乌冲突升级，进一步加深了对铝供给端的冲击。
展望二季度，我们认为市场交易重心将回归国内基本面，预计供需两端均有增量，金三银四旺季仍有缺口，国内外库存大概率维持去库。
供给端：国内供给放量确定性较强，二季度运行产能有望突破4100万吨；海外方面，欧洲地区进一步减产可能性较低，但是前期减产复产难度也较大。
需求端：内需方面，受政策支撑，地产板块需求大概率不会崩塌，而新能源汽车、光伏装机、特高压项目均有亮点；出口方面，利润空间大，海外缺口短期难补充，铝材出口可期。
成本端：国内电力价格稳定运行，氧化铝产能释放，价格有望进一步下行。
操作上，预计二季度价格区间在2w1-2w5，单边逢低布局多单，跨品种多配为主。
风险点：需求远不及预期 能源价格崩塌 疫情大面积爆发。
第1章 行情回顾
2022年一季度以来，内外盘铝价走势均较为强势，伦铝一季度涨幅超25%，沪铝一季度以来涨幅也达到13%以上。铝价走强的核心驱动在于市场对全球铝市供给端的担忧。21年下半年欧洲地区遭遇的能源短缺问题遗留至今，造成当前海外近端铝锭供应紧张；22年春节后俄乌冲突升级，进一步加深了对铝供给端的冲击。一方面，俄乌局势造成能源短缺担忧增强，欧洲天然气基准价TTF飙升，带动电力价格暴涨，对电解铝成本形成强支撑。另一方面，俄罗斯是世界第二大铝生产国，欧盟地区铝锭进口约有23%来自俄罗斯，若俄铝遭受欧美国家制裁，短期内欧洲地区铝锭供应短缺问题必将加重。而随着多国对俄罗斯航运、电解铝生产原料方面的制裁，全球电解铝供应正面临着更为严峻的挑战。
图表 1.1：内外盘铝价走势
资料来源：上期所 LME 南华研究
第2章 供给：内外现分化
2.1． 海外：前有减产影响，后有制裁担忧
2022年1-2月全球电解铝市场面临供给紧缺问题。截至2022年2月底，据国际铝业协会统计，全球电解铝累计产量为1075.5万吨，同比减少2.28%，其中1月产量564.1万吨，同比下降2.24%，2月产量511.4万吨，同比下降2.33%。分地区来看，欧洲地区减产明显，1-2月产量均位于近5年最低水平，其中西欧地区电解铝产量1月同比下滑8.07%，2月同比下滑11.20%。
图表 2.3：欧洲铝企减产情况
资料来源：公开资料 南华研究
21年年末欧洲地区电解铝冶炼厂因成本压力过大，出现性规模性减产，影响今年年初产量。截至3月末，据公开数据统计，欧洲地区减产产能已达到97万吨。多数冶炼厂产能减产集中在21年12月，少量冶炼厂于22年1-2月进一步扩大减产规模。据海外咨询构了解，上述减停产的电解铝厂大部分位于中欧和东欧，受电力价格冲击较大原因在于其没有对电力合同进行对冲，或者对现货价格的敞口太大。而欧洲地区其他的电解铝冶炼厂主要位于冰岛、挪威或法国，这些铝厂具备有效的对冲，或者受到国家保护，因此面临关闭的风险相对较低。
俄乌冲突爆发，市场开始担忧俄铝出口受限，从而冲击全球铝供应链。22年春节过后俄乌局势一触即发，最终演变为全面开战，欧美各国纷纷加大对俄制裁，随着俄罗斯某些银行被禁止使用SWIFT系统，市场对制裁风波是否会涉及俄罗斯铝业担忧加深。俄罗斯作为除中国外，全球最大的铝生产国（有时略落后于印度），其境内原铝生产均来自俄罗斯铝业联合公司（俄铝）。据俄铝季报显示，21年该公司原铝年产量为376.3万吨，约占全球5.7%，其中363.9万吨由位于俄罗斯本国的铝冶炼厂生产，剩余12.4万吨由位于瑞典的冶炼厂生产。
由于当前全球整体原铝供应偏紧，且18年美对俄铝制裁伤敌一千自损八百，从理性角度分析，我们认为俄铝被全面制裁的可能性较低（随着俄乌和平协议签署的推进这种可能性在进一步降低）。不过就如俄罗斯入侵出人意料一般，也不能彻底排除这种可能，若俄铝真的被制裁，短期内无疑将使得欧洲地区本就脆弱的铝锭供应雪上加霜。据欧洲铝业公司统计，欧盟原铝供应分为原生铝生产、再生铝回收和进口，净进口量占总供给比重接近50%。联合国贸易数据显示，欧盟对俄电解铝进口依赖性较大，虽然近年来这一比重一直在下降，但21年欧盟进口铝锭中仍约有21%来自俄罗斯。
事实上，据海外咨询机构了解，虽然明面上的制裁尚未涉及俄铝电解铝出口，但一些买家已经要求不再从俄罗斯进口货物，另一些买家已决定不再与俄罗斯同行签订新合同，马士基（Maersk）和MSC等主要航运公司也已停止从俄罗斯港口发货。虽然LME现货/三个月升水在2月末升至45美元/吨以上后逐步回落，但并未代表现货市场迅速得到缓解，主要是市场提前交易了俄乌冲突对全球原铝供应的影响。海外现货溢价验证欧美市场铝锭供应依旧紧张，美国中西部现货升水已涨至约795美元/吨，欧洲现货升水涨超500美元/吨，并可能进一步抬升。
2.2． 国内：复产加速，新投开启
当前来看，电解铝产量仍不及去年同期，乐观预计进入二季度后国内产量有望实现同比增长。据上海有色数据显示，国内电解铝1月产量320.4万吨，同比下降3.58%，2月产量294.6万吨，同比下降2.35%。从开工率看，1月电解铝开工率87.05%，环比增加1.2pct，同比下降4.3pct；2月开工率87.5%，环比增加0.2pct，同比下降3.6pct。
22年以来，能耗双控纠偏，西南枯水期水电供应充足，电解铝冶炼利润丰厚，三重因素刺激铝厂复产。据路透数据显示，一季度云南等地降水充足，高于历史正常值，且进入4月后降水量有望进一步增加。同时，云铝股份也表示目前云南省电力供应情况逐步好转，公司正加快电解铝复产进度。因此我们认为当前看，云南电力供应不成问题，可以为铝企复产提供有利客观条件。此外，22年以来电解铝企平均生产利润可观，即时利润季度平均值在4200元/吨左右，由此推断铝企复产主观意愿也较强。
图表 2.12：云南地区降水量
资料来源：路透 南华研究
图表 2.13：电解铝成本利润（元/吨）
资料来源：SMM 南华研究
虽然春节期间广西疫情导致约42万吨电解铝产能突发减产，但节后国内电解铝产能复产加速进行，进入3月新投项目逐渐启动。截至3月底，据百川盈孚统计，国内电解铝实现复产168万吨，新投产能达到32万吨。预计二季度国内电解铝运行产能有望突破4000万吨，电解铝开工率达到90%以上。
图表 2.14：国内电解铝复产情况
资料来源：百川盈孚 南华研究
图表 2.15：电解铝新投产能
资料来源：百川盈孚 南华研究
2.3． 进口：比价长期终回归，进口短期难打开
回顾22年一季度，市场主要的交易点锚定在供给端，内外供给表现的分化造成沪伦比年初以来一路走低。即使剔除汇率影响，从历史数据看，沪伦比值也已运行到了极低水平。而内外比价的下移也造成了国内铝锭进口面临较大亏损的现象，按理论值计算一季度以来铝锭进口亏损最高达到过4000元/吨以上，最夸张的时候甚至出现保税区铝锭重新流出的现象。
紧闭的进口窗口，叠加并不充裕的海外铝锭供给，使得我国2月铝锭净进口量甚至变为负值。展望二季度，俄乌局势不确定性仍存，内外比价修复尚需时间，短期进口窗口难打开，但长期看随着全球铝元素供应再平衡，我们认为比价终会回归。
第3章 成本：海外扰动加剧，整体仍可盈利
2022年一季度，全球电解铝生产成本增量主要来自电力和氧化铝两个方面。不过由于铝价也在同步走高，对冲了成本端的上移，因此绝大部分铝企仍可维持盈利状态。而随着俄乌局势的不断发展，海外铝企成本端变数正在加强。
图表 3.1：全球电解铝成本产能
资料来源：CRU 南华研究
3.1． 电力：气价飙升，电价高企
电力成本方面，国内方面22年一季度以来较为稳定，而欧洲地区则面临着不小的考验，尤其是对于那些未能成功签订长期电力协议的冶炼厂。分地区看，法国电价一季度均值约为241EUR/MWh，环比增长3%，同比增长341%；西班牙电价一季度均值约为236EUR/MWh，环比增长8%，同比增长387%；捷克和斯洛伐克电价一季度均值约为229EUR/MWh，环比增长17%，同比增长309%。假设欧盟地区冶炼耗能14000KWh/t，折算得到22年一季度区域内冶炼厂理论成本环比上涨约300美元/吨，同比上涨接近3000美元/吨。而LME铝现货价格才不到4000美元/吨，这也解释了为何21年12月至22年年初以来会出现欧洲地区铝厂集中减产。同时，我们也可以推测在巨大成本涨幅背景下，仍能维持正常的生产的铝厂在电力成本方面敞口较小，未来即使电力继续飙升，其加入减产的可能性也较低。
图表 3.2：欧洲地区电价（EUR/MWh）
资料来源：彭博 南华研究
欧洲地区由于电力交易高度市场化，能源价格的波动向电价传导顺畅。自21年三季度以来，以天然气价格为代表的的化石能源价格均出现较大涨幅，反映欧洲遭受能源危机现状。起先是北海地区风力发电掉了链子，然后是法国的核反应堆停堆，在此背景下天然气需求骤增，但库存却处于低位，而本可救欧洲于水火之中的“北溪二号”项目则因俄乌冲突不断升级，经历了从不断受阻到破产。种种因素叠加，TTF荷兰天然气基准价不断飙升，最高冲破200EUR/MWh，而往年正常价格仅为20EUR/MWh。
欧洲能源格局正面临重要转折点，天然气价格预计难回前期水平。俄乌冲突可以说这是一场被安排在欧洲的美俄之争。这场战争的起源与爆发所折射出的除了美俄能源出口的利益冲突外，还有美、俄、欧三方关于能源定价权、货币体系、霸权地位等等经济及政治领域的刀光剑影。21年三季度以来，俄罗斯对欧洲的天然气输送流量明显降低，而近期欧洲多国也表示将要主动降低对俄天然气的依赖程度，因此无论俄乌局势未来的走向如何，欧洲天然气的供给格局恐怕都将发生改变，其后果则是天然气价格难回低位。
3.2． 氧化铝：内有减产，外有禁令
22年一季度氧化铝供给端国内外先后出现扰动，推动氧化铝价格低位反弹。国内氧化铝均价1-2月走势强劲，最触及3300元/吨以上，2月中旬后逐渐回落企稳；海外氧化铝价格则维持涨势不变，澳洲FOB价格3月底已超过500美元/吨，国内外氧化铝价格强弱反转。
1-2月国内氧化铝价格领涨主要系国内北方氧化铝厂大量减产，而海外产量稳定且处于历史高位。据SMM了解，2月北方采暖季叠加严格的环保政策，山东地区的氧化铝厂焙烧产能受影响相对有限，但对于山西和河南地区的氧化铝厂的影响远超预期，其中山西地区产量环比减少21%，河南减少32%，广西地区受疫情影响两家氧化铝厂生产受限，广西产量环比减少24%。
俄乌冲突不断推进，市场关注的重心逐渐向欧美对俄影响。3月1日，俄铝公告显示，由于黑海及周边地区不可避免的物流及交通挑战，将暂时关闭位于乌克兰的氧化铝精炼厂的生产。3月20日，澳大利亚宣禁止对俄出口铝土矿和氧化铝，作为对莫斯科的制裁。根据俄铝年报，其在俄罗斯境内的电解铝产能在360万吨/年左右，约需要700万吨/年氧化铝原料供给，而其在境内的氧化铝产能仅为300万吨/年左右，因此推测俄铝需要进口氧化铝作为补给。据UN Comtrade数据显示，俄罗斯从澳大利亚和乌克兰进口的氧化铝分别约为140万吨/年和170万吨/年，因此推断一些列事件将会造成俄铝本土生产约300万吨氧化铝原料缺口。由于俄罗斯航运也遭受制约，推测这部分缺口短期难找到办法进行补充。
不过，中国氧化铝复产及新投产能量充足，长期来看供给将有剩余，氧化铝成本或将承压回落。此外，预计一季度后，只要矿石供应充足，国内陆续增加的氧化铝产能（包括复产和新投）约为600万吨，在出口利润刺激下，国产氧化铝出口有望提升，可对海外氧化铝缺口进行补充。
图表 3.13：国产氧化铝减产明细及复产预期
资料来源：百川盈孚 南华研究
图表 3.14：国产冶金级氧化铝在建、已投产能明显
资料来源：百川盈孚 南华研究
第4章 需求：政策支持，并不悲观
虽然一季度1-2月经济数据略不及预期，但是政策端信号明确，国务院金融委召开专题会议，强调要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。受益于政策托底，预计电解铝中长期需求并不悲观。
4.1． 地产：平稳着陆，不会崩溃
建筑领域是铝下游消费的重要板块，全球占比约22%，国内占比近30%。建筑领域需求主要集中在房地产中，而地产板块对于铝的需求又主要产生在后期，因此竣工面积的变化一定程度可以反应地产板块铝需求的景气度。不过，由于推测竣工面数据存在较大误差，一般通过后置新开工面积2-3年来推断实际竣工情况。
22年一季度地产板块表现低迷。统计局数据显示，1-2月房屋新开工面积14，966.74万平方米，同比减少12.15%，房屋竣工面积12，199.53万平方米，同比减少9.8%。一方面是开发商资金链紧张，投资意愿较差，另一方面则是消费对楼市信心下滑，购房意愿不佳。
建筑铝型材市场春节后复工进度尚可，但一季度受到国内疫情拖累。SMM数据显示，下游建筑铝型材2月行业平均开工率30.22%，同比上升1.61pct，但仍处于近6年较低水平；下游型材龙头企业周度开工率3月下旬以来弱于近3年同期水平，主要系国内多点爆发疫情，其中铝加工大省广东、山东等地情况一度较为严重。
随着多地开始下调首付比例，或是下调房贷利率，均在传递一个信号——地产次轮下行的政策底已过。有各地政策跟进，地产板块预计可以实现平稳着陆，但距离见底预计还需要一段时间。不过基于疫情的不确定性，叠加6月以后天气转热为工地开工淡季，预计二季度地产用铝整体表现大概率不会太理想，真正好转或许要等到金九银十旺季。同时，我们将地产用铝22年弱增长预期下调为无增长。
4.2． 汽车：新能源板块亮眼，警惕芯片问题
受益于21年四季度以来东南亚疫情好转，马来西亚等地有序恢复工厂运营，汽车电子供应链逐步恢复，“缺芯”问题得到边际改善。22年一季度新能源汽车表现亮眼。1-2月汽车产量423.50万辆，同比增长8.8%，销量426.80，同比增长7.8%，其中新能源汽车82.00万辆，同比增长158.68%，销量76.50万辆，同比增长164.71%。俄乌局势推升油价，燃油汽车相对性价比下滑，也是新能源汽车产销均大幅增长的一个原因。
汽车用铝以铝合金铸件为主，近年来铝型材的用量也在增加。22年2月原生铝合金开工率51.09%，同比处于近6年偏低水平，但环比回升明显，表明随着汽车产量的复苏，车用铝合金的需求也在提升。不过，从龙头企业周度开工率看，3月疫情同样也对铝合金行业造成了冲击。
为了提升续航能力，新能源车对于轻量化的需求高于传统燃油车。新能源汽车市场的蓬勃发展，将对汽车领域用铝形成明显带动作用。根据CM Group数据，至2022年燃油乘用车、电动乘用车、混合动力乘用车、燃油客车、新能源客车、货车的单车耗铝量分别为153.9kg/188.2kg/215.5kg/75.7kg/247.7kg/146.7kg。根据1-2月中汽协汽车产量数据，我们将22年汽车产量预期调整至2712万辆，而新能源汽车产量有望突破600万辆。综上，22年汽车用铝增量调整为55万吨（21年年报预测增量34万吨）。不过需警惕俄乌冲突对全球芯片产业链的负面影响，乌克兰主要生产氖、氪和氙，它们是半导体行业曝光和蚀刻工艺的关键材料，若出现供应链完全中断的极端情况，全球缺芯问题缓和节奏恐被打乱，汽车产量受此掣肘或不及预期。
图表 4.9：汽车耗铝量预测
资料来源：CM Group 中国汽车业协会 南华研究
4.3． 电力：光伏装机发力，特高压需求崛起
地产下行背景下，电力电网作为基建板块重要领域，成为托举经济重要抓手。22年一季度，电网及电源工程投资发力。其中，1-2月电网工程完成额313.00亿元，同比增加37.60%；1-2月电源工程完成额471.00亿元，同比减少1.9%，主要系21年基数较大。
铝在电网领域的具体应用场景为特高压输电，主要以钢芯铝绞线形式出现，而在电源工程领域则主要用于光伏装机。22年一季度铝线缆需求启动，光伏装机发力。据SMM数据，2月铝线缆行业开工率33.18%，为近五年最高水平；2月新增光伏装机量10.86GW，同比增加234%，仅次于2018年水平。
铝在光伏装机中具体运用为光伏组件边框和支架，主要以铝合金型材为原料。根据中国光伏业协会预计，乐观情况下22年光伏新增装机量或将达到约75GW，保守情况为60GW，而据中国电力企业联合会统计，21年国内光伏新增装机量为55GW。据Wood Mackenzie研究，每KW光伏系统需要约2.1kg铝。因此，按乐观预期计算，22年光伏领域用铝需求增量为37万吨，高于21年年报预测的19万吨，主要系21年光伏装机不及预期，基数降低。
图表 4.14：光伏装机用铝预测
资料来源：中国光伏业协会 南华研究
此外，今年1月初，有消息传2022年国网计划开工‘10交3直’共13条特高压线路，特高压板块超预期发力。目前根据公开数据搜集，已知共7个特高压直流项目，6个特高压交流项目将在22年开工或维持施工，共涉及13128公里线路。预计22年，将铺设4562公里直流电线路，和1012公里交流线路，按特高压直流电项目耗铝量55.17吨/公里，特高压交流电项目耗铝量63.43吨/公里计算，共耗铝33万吨，新增用铝需求12万吨。
图表 4.15：22年特高压项目梳理（预测）
资料来源：公开资料 南华研究
图表 4.16：特高压耗铝量预测
资料来源：公开资料 南华研究
4.4． 出口：利润刺激，出口放量
俄乌冲爆发后，国内和海外铝基本面出现分化，沪伦比走低，出口窗口打开。铝材出口出现高利润，刺激出口放量。据海关署数据统计，22年1-2月未锻造的铝及铝材累计出口103.39万吨，同比增长22.8%。据测算，当前铝板带箔出口利润接近1000美元/吨，铝型材出口利润接近800美元/吨。国内铝材性价比走高，出口订单激增，预计上半年铝材净出口量可实现227万吨。下半年受海外加息影响，叠加全球经济下行压力，预计出口需求同比下滑，全年预测净出口铝材数量达433万吨，远高于21年年报预测值。
图表 4.17：铝材出口季节性分析（万吨）
资料来源：海关总署 南华研究
图表 4.18：铝材出口利润（美元/吨）
资料来源：SMM 南华研究
第5章 行情展望
展望二季度，我们认为市场交易重心将回归国内基本面，预计供需两端均有增量，金三银四旺季仍有缺口，国内外库存大概率维持去库。
供给端：国内供给放量确定性较强，二季度运行产能有望突破4100万吨；海外方面，欧洲地区进一步减产可能性较低，但是前期减产复产难度也较大。
需求端：内需方面，受政策支撑，地产板块需求大概率不会崩塌，而新能源汽车、光伏装机、特高压项目均有亮点；出口方面，利润空间大，海外缺口短期难补充，铝材出口可期。
成本端：国内电力价格稳定运行，氧化铝产能释放，价格有望进一步下行。
操作建议上，预计二季度价格区间在2w1-2w5，单边逢低布局多单，跨品种多配为主。
图表 5.3：国内原铝供需平衡表
资料来源：南华研究
图表 5.4：海外原铝供需平衡表
资料来源：CRU 南华研究
今日要闻：
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